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　　去哪兒網(wǎng)11月1日登陸美國(guó)紐約納斯達(dá)克當(dāng)天報(bào)收28.4美元，比較上市發(fā)行價(jià)15美元，漲幅達(dá)到89.33%，市值達(dá)到32億美元。從去哪兒網(wǎng)的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展可以看到，旅游者的需求是多樣的也是需要引導(dǎo)和開(kāi)拓的，具備商業(yè)模式創(chuàng)新的去哪兒網(wǎng)通過(guò)搜索的設(shè)計(jì)突破了與在線(xiàn)旅游代理商O(píng)TA的競(jìng)爭(zhēng)，并在許多細(xì)分行業(yè)中突圍成功并處于領(lǐng)先。

　　2013年11月1日，去哪兒開(kāi)曼島有限公司(Qunar.com)正式在美國(guó)紐約證券交易所納斯達(dá)克上市，首日的良好表現(xiàn)以及路演以來(lái)投資者對(duì)公司的狂熱驗(yàn)證了這個(gè)被稱(chēng)為擁有國(guó)內(nèi)最多用戶(hù)的在線(xiàn)旅游網(wǎng)站的垂直搜索電子商務(wù)模式的成功。

　　2005年5月份，F(xiàn)rederick Demopoulos，莊辰超和Douglas Khoo三人共同設(shè)立了Qunar.com，提供在線(xiàn)旅游搜索服務(wù)，公司注冊(cè)在莊辰超的私人名下。2006年3月份，公司成立VIE(可變利益實(shí)體)即“北京趣拿信息技術(shù)有限公司Qunar.com Beijing Information Technology Company Limited)從事互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)等業(yè)務(wù)。2006年7月份，去哪兒開(kāi)曼島有限公司(Qunar Cayman Isls Limited)在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立。2006年10月份，去哪兒開(kāi)曼島有限公司設(shè)立WFOE(外商獨(dú)資企業(yè))即“北京趣拿軟件技術(shù)有限公司(Beijing Qunar Software Technology Co.,Ltd.)。2010年10月份去哪兒開(kāi)曼島有限公司在香港設(shè)立Queen’s Road Investment Management Limited以及香港去哪兒網(wǎng)股份有限公司(Qunar.HK Co.,Limited)，均為去哪兒開(kāi)曼島有限公司的全資子公司。2011年3月份，通過(guò)一份股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，WFOE(即“北京趣拿軟件技術(shù)有限公司”)全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓至QunarHK(香港去哪兒網(wǎng)股份有限公司)名下，WFOE成為去哪兒開(kāi)曼島有限公司的間接全資子公司。綜上所述，公司通過(guò)VIE運(yùn)營(yíng)Qunar.com以及在中國(guó)從事相關(guān)在線(xiàn)旅游服務(wù)等業(yè)務(wù)，然后通過(guò)WFOE與VIE及其控股股東一系列合約實(shí)際控制VIE。

　　從2006年起，公司一共有三輪股權(quán)融資，分別出售26,513,257股獲得250萬(wàn)美元、出售24,828,360股獲得840萬(wàn)美元以及出售11,750,990股獲得1400萬(wàn)美元。2011年7月份，百度控股有限公司3.06億美元獲得公司181,402,116份普通股，交易完成后，且經(jīng)過(guò)一系列股份轉(zhuǎn)讓和調(diào)整，VIE的股權(quán)結(jié)構(gòu)為百度持股60%，莊辰超持股40%。

　　去哪兒網(wǎng)提供用戶(hù)搜索第三方在線(xiàn)旅游網(wǎng)站或者服務(wù)提供商的機(jī)票、酒店、旅行行程包或其他旅游產(chǎn)品，進(jìn)行價(jià)格等系列排序以達(dá)到滿(mǎn)足用戶(hù)搜索比對(duì)旅游產(chǎn)品的需求。去哪兒網(wǎng)的用戶(hù)從2010年的7170萬(wàn)人增至2012年的1.873億人，截至2013年6月底，其網(wǎng)絡(luò)用戶(hù)增至2.032億人;在移動(dòng)用戶(hù)端方面，2012年去哪兒網(wǎng)移動(dòng)端用戶(hù)達(dá)到2190萬(wàn)人，截至2013年6月底，移動(dòng)端用戶(hù)達(dá)到3960萬(wàn)人。

　　去哪兒網(wǎng)的運(yùn)營(yíng)收入主要來(lái)自于三個(gè)方面，第一是服務(wù)收入，按照旅游服務(wù)提供商通過(guò)去哪兒網(wǎng)而實(shí)際成交的金額或者通過(guò)去哪兒網(wǎng)帶來(lái)的點(diǎn)擊來(lái)收取一定比例的費(fèi)用。第二是網(wǎng)頁(yè)廣告收入。第三是其他類(lèi)型的收入，包括2011年開(kāi)始的團(tuán)購(gòu)旅游產(chǎn)品的代理銷(xiāo)售收入以及從2011下半年開(kāi)始的第三方支付服務(wù)提供商的傭金收入，另外還包括Google支付給公司的文字鏈接點(diǎn)擊收入(此業(yè)務(wù)在2010年12月停止)。

　　從過(guò)去三年公司業(yè)務(wù)收入構(gòu)成結(jié)構(gòu)來(lái)看，服務(wù)收入占據(jù)著主要的比重，過(guò)去三年占比均達(dá)到82%以上，是公司主要的收入來(lái)源。公司的服務(wù)收入可以分為在線(xiàn)服務(wù)收入和移動(dòng)端服務(wù)收入,通過(guò)不同的渠道將客戶(hù)與旅游服務(wù)提供商有效地連接并促成交易完成,服務(wù)業(yè)務(wù)的收費(fèi)按照CPC(Cost per click;Cost per thous click-through點(diǎn)擊成本模式)或者CPS(Cost per sale實(shí)際銷(xiāo)售量成本模式)的方式計(jì)量。可通過(guò)跟蹤每千條查詢(xún)收入值的變化掌握系統(tǒng)將查詢(xún)數(shù)轉(zhuǎn)化成銷(xiāo)售收入的效率高低。網(wǎng)頁(yè)服務(wù)收入2011年達(dá)到2.16億元，同比增長(zhǎng)107.09%;2012年達(dá)到3.96億元，同比增長(zhǎng)83.49%;2013年上半年收入為2.65億元，同比增長(zhǎng)59.86%。

　　去哪兒網(wǎng)的移動(dòng)端應(yīng)用在2010年7月份推出市場(chǎng)，但是收費(fèi)開(kāi)始于2012年的6月份。從2012年三季度以來(lái)移動(dòng)端服務(wù)收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，特別是移動(dòng)端機(jī)票服務(wù)收入每季度成倍增長(zhǎng)，但是在今年二季度移動(dòng)端機(jī)票服務(wù)收入環(huán)比增長(zhǎng)17.78%，增速出現(xiàn)下滑，而移動(dòng)端酒店服務(wù)收入今年二季度環(huán)比幾乎持平，增速亦下滑明顯。2012年移動(dòng)端服務(wù)收入實(shí)現(xiàn)1737.5萬(wàn)元，2013年上半年實(shí)現(xiàn)收入4215萬(wàn)元。

　　服務(wù)業(yè)務(wù)的收入確認(rèn)可以采用點(diǎn)擊成本模式CPC或者實(shí)際銷(xiāo)售量成本模式CPS來(lái)確認(rèn)收入，目前去哪兒網(wǎng)采用的主要仍是傳統(tǒng)的CPC模式，其收入占比從2010年至2012年分別為93.42%、85.74%和79.48%，占據(jù)主體地位，但是其占比逐年下降，逐步取代的是更為合理也更適合去哪兒網(wǎng)的發(fā)展的CPS模式。

　　服務(wù)收入中機(jī)票服務(wù)收入占比最大，也是去哪兒網(wǎng)最具優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)板塊，2012年機(jī)票服務(wù)收入為3.07億元，占服務(wù)收入比重達(dá)72.87%，比重較上年下滑了近6個(gè)百分點(diǎn)，與此相對(duì)應(yīng)的是酒店服務(wù)收入達(dá)到1.08億元，占服務(wù)收入比重達(dá)到25.61%，比重較上年增長(zhǎng)近5個(gè)百分點(diǎn)，其他類(lèi)型的服務(wù)收入也達(dá)到638.2萬(wàn)元，占比達(dá)到1.51%，比重增長(zhǎng)超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)。

　　網(wǎng)頁(yè)廣告收入是公司第二大收入來(lái)源，2012年公司擁有廣告客戶(hù)164家，同比增長(zhǎng)5.8%，每家客戶(hù)平均廣告費(fèi)用為28.46萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)32.31%;2013年上半年是105家，同比增長(zhǎng)3.96%，每家客戶(hù)平均廣告費(fèi)用為24.58萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)32.86%。

　　其他類(lèi)型的收入中，主要是團(tuán)購(gòu)產(chǎn)品的代銷(xiāo)收入以及部分第三方支付服務(wù)提供商的服務(wù)費(fèi)用收入。

　　去哪兒網(wǎng)以提供在線(xiàn)旅游產(chǎn)品搜索服務(wù)為中心，并開(kāi)始在產(chǎn)業(yè)鏈上逐步擴(kuò)展，提供在線(xiàn)交易，產(chǎn)品代銷(xiāo)等在線(xiàn)旅游服務(wù)。綜上所述，去哪兒網(wǎng)最大的業(yè)務(wù)收入來(lái)自在線(xiàn)機(jī)票預(yù)訂服務(wù)收入，在線(xiàn)機(jī)票預(yù)訂具備標(biāo)準(zhǔn)化程度高以及信息透明等特點(diǎn)，同時(shí)客戶(hù)對(duì)機(jī)票的價(jià)格敏感性較高，這也是去哪兒網(wǎng)最具優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)。但是，隨著航空公司直銷(xiāo)力度的加強(qiáng)，以及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加強(qiáng)，利潤(rùn)的空間也在不斷壓縮。而酒店預(yù)訂市場(chǎng)相對(duì)區(qū)域分散而且差異性大，標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，酒店市場(chǎng)的復(fù)雜性造成了去哪兒網(wǎng)的酒店在線(xiàn)預(yù)訂成交額低于其標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品機(jī)票預(yù)訂。

　　根據(jù)艾瑞咨詢(xún)的數(shù)據(jù)顯示，2012年在線(xiàn)旅游市場(chǎng)交易規(guī)模的61%由機(jī)票預(yù)訂構(gòu)成，23.3%由酒店預(yù)訂構(gòu)成。在線(xiàn)機(jī)票預(yù)訂成交額由2009年的454億元增長(zhǎng)至2012年的1042億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)32.3%;在線(xiàn)酒店預(yù)訂交易額由2009年的128億元增長(zhǎng)至2012年的397億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)45.8%。與美國(guó)比較，51%的美國(guó)機(jī)票由在線(xiàn)交易完成，31%的酒店交易在線(xiàn)完成，而根據(jù)中國(guó)的數(shù)據(jù)，2011年機(jī)票預(yù)訂和酒店預(yù)訂在線(xiàn)成交額分別僅占比21.2%和12.4%，成長(zhǎng)空間仍然較大。

　　在哪兒網(wǎng)一方面加大了酒店的促銷(xiāo)力度，旨在加大酒店預(yù)訂市場(chǎng)占有率，這一塊業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)也比較明顯;在哪兒網(wǎng)也在旅游度假產(chǎn)品如景區(qū)門(mén)票、旅行社產(chǎn)品等增加了產(chǎn)品搜索服務(wù)。另外，移動(dòng)端應(yīng)用是被視為增長(zhǎng)空間最大的一塊業(yè)務(wù)，隨著移動(dòng)應(yīng)用的不斷普及，在哪兒網(wǎng)移動(dòng)旅游預(yù)訂服務(wù)具備高增長(zhǎng)預(yù)期，目前，在哪兒網(wǎng)的移動(dòng)應(yīng)用處于較領(lǐng)先地位，根據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)信息中心的一項(xiàng)調(diào)查，42.3%的人最常使用去哪兒網(wǎng)的移動(dòng)端應(yīng)用產(chǎn)品，位列在線(xiàn)旅游服務(wù)商排名中第一位。

　　去哪兒網(wǎng)營(yíng)業(yè)成本主要由數(shù)據(jù)收集成本、帶寬和服務(wù)器成本、折舊以及營(yíng)業(yè)稅金和附加費(fèi)用構(gòu)成。從2010年至2012年，數(shù)據(jù)采集成本由占營(yíng)業(yè)收入的7.6%下降至5.5%;帶寬和服務(wù)器成本占營(yíng)業(yè)收入的2.9%下降至1.9%;折舊占營(yíng)業(yè)收入的比重由0.9%增長(zhǎng)至1.2%;營(yíng)業(yè)稅金和附加占營(yíng)業(yè)收入的5.7%增長(zhǎng)至8%。公司業(yè)務(wù)成本主要來(lái)自人工、硬件及維護(hù)成本，其商業(yè)模式也決定了公司的高毛利率水平，2013年上半年毛利率水平達(dá)到85.72%的高點(diǎn)，較去年同期的80.36%增長(zhǎng)了5個(gè)多百分點(diǎn)。

　　在費(fèi)用支出方面，公司運(yùn)營(yíng)費(fèi)用支出主要在營(yíng)銷(xiāo)、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)以及管理費(fèi)用方面。公司運(yùn)營(yíng)費(fèi)用支出的50%左右是銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)支出，40%左右是產(chǎn)品開(kāi)發(fā)支出，另外10%左右是管理費(fèi)用，從中長(zhǎng)期看，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用支出的占比有所下滑，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的支出費(fèi)用占比在上升，管理費(fèi)用支出的占比則相對(duì)穩(wěn)定。

　　公司的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用主要包括了在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)的人工支出和獎(jiǎng)金福利，以及其他廣告促銷(xiāo)費(fèi)用;產(chǎn)品開(kāi)發(fā)費(fèi)用主要包括了發(fā)展和改進(jìn)網(wǎng)站技術(shù)所需的人工支出以及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)部門(mén)的辦公租金和其他相關(guān)支出;管理費(fèi)用則包括人工支出和管理相關(guān)費(fèi)用，第三方專(zhuān)業(yè)服務(wù)提供機(jī)構(gòu)的費(fèi)用支出以及辦公租金等。

　　去哪兒網(wǎng)較高的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用及支出使得凈利潤(rùn)處于虧損狀態(tài)，根據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則U.S.GAAP，2010年至2012年公司凈利潤(rùn)分別為-437.4萬(wàn)元、-4595.1萬(wàn)元、-9111.3萬(wàn)元;2013年上半年公司虧損1692.5萬(wàn)元。然而按照非美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則Non-GAAP，在費(fèi)用中剔除掉股票期權(quán)等相關(guān)支出費(fèi)用(share-basedcompensationexpenses)以及與百度提供免費(fèi)用戶(hù)流量相關(guān)的非現(xiàn)金支出項(xiàng)目等，那么調(diào)整后的凈利潤(rùn)2010年至2012年分別為46萬(wàn)元、-986.5萬(wàn)元、-5725.7萬(wàn)元;2013年上半年則盈利38.2萬(wàn)元。

　　2.1.在線(xiàn)旅游業(yè)前景看好

　　中國(guó)旅游業(yè)的發(fā)展維持高景氣度，旅游業(yè)總收入從2008年的1.16萬(wàn)億元增至2012年的2.59萬(wàn)億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到22.23%，保守預(yù)計(jì)未來(lái)旅游業(yè)收入年均增速有望保持10%以上。中國(guó)人均GDP已經(jīng)超過(guò)6000美元，旅游業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展時(shí)期，且由于人口基數(shù)大，各業(yè)態(tài)旅游均有較高成長(zhǎng)空間。在線(xiàn)旅游行業(yè)2012年市場(chǎng)規(guī)模為1709億元，相較2008年的486億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到36.93%，根據(jù)艾瑞咨詢(xún)的研究，2016年在線(xiàn)旅游市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到4千億元。

　　根據(jù)艾瑞咨詢(xún)的數(shù)據(jù)顯示，2012年在線(xiàn)旅游度假市場(chǎng)結(jié)構(gòu)占比從10.4%增長(zhǎng)至12.4%，相較于機(jī)票和酒店增長(zhǎng)更快，是未來(lái)在線(xiàn)旅游市場(chǎng)增長(zhǎng)最迅速的細(xì)分市場(chǎng)。2012年在線(xiàn)酒店交易的比重相比2011年略有下滑，2012年在線(xiàn)機(jī)票交易的比重則較2011年下滑了近2個(gè)百分點(diǎn)。從行業(yè)發(fā)展前景來(lái)看，增速最快的細(xì)分市場(chǎng)排序是度假>酒店>機(jī)票。

　　機(jī)票預(yù)訂細(xì)分市場(chǎng)是傳統(tǒng)在線(xiàn)旅游預(yù)訂的支柱產(chǎn)業(yè)，其交易量和規(guī)模化程度最高，目前在線(xiàn)旅游網(wǎng)站機(jī)票預(yù)訂業(yè)務(wù)用戶(hù)覆蓋數(shù)量以去哪兒網(wǎng)最高，而且去哪兒的覆蓋數(shù)是第二位攜程網(wǎng)的一倍多。

　　在線(xiàn)旅游預(yù)訂交易規(guī)模第二大的酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)用戶(hù)覆蓋數(shù)同樣是去哪兒網(wǎng)最多，但是第二位攜程網(wǎng)的差距并不大。

　　而在線(xiàn)旅游度假產(chǎn)品的預(yù)訂市場(chǎng)，雖然現(xiàn)在的規(guī)模2012年為211.9億元，占比僅為12%左右，但是其成長(zhǎng)空間是最大的，預(yù)計(jì)2016年有望突破1000億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到47.38%。2012年在線(xiàn)旅游度假市場(chǎng)攜程以25.4%的份額排名第一，途牛網(wǎng)排名第二。在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，2012年在線(xiàn)旅游度假細(xì)分市場(chǎng)中出境游是第一板塊(占比37.68%),第二板塊是國(guó)內(nèi)游(35.7%)，第三板塊是周邊游(26.7%)。

　　中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)信息中心發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2012年6月底，通過(guò)手機(jī)接入互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)名數(shù)量為3.88億，通過(guò)PC接入互聯(lián)網(wǎng)的有3.8億，手機(jī)首次超越臺(tái)式電腦，成為中國(guó)網(wǎng)名第一大網(wǎng)絡(luò)終端。工信部披露2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流入流量截至9月份達(dá)到9.26億GB，同比增長(zhǎng)67.3%;2013年截至9月智能手機(jī)出貨達(dá)到3.18億部，同比增長(zhǎng)85.4%，占所有手機(jī)出貨量的72.4%。

　　移動(dòng)端在線(xiàn)旅游預(yù)訂目前仍處于較初級(jí)的階段，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)信息中心披露的數(shù)據(jù)顯示，2012年手機(jī)即時(shí)通信和手機(jī)搜索是用戶(hù)最常使用的應(yīng)用，手機(jī)旅行預(yù)訂僅占比6%，但是隨著移動(dòng)智能終端的普及，用戶(hù)即時(shí)旅行預(yù)訂需求和習(xí)慣正在逐步培養(yǎng)中，未來(lái)移動(dòng)應(yīng)用端在線(xiàn)旅游預(yù)訂的增長(zhǎng)極其可觀(guān)。

　　2.3.OTA市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，未來(lái)將更多樣化

　　第三方在線(xiàn)代理商(OTA)是在線(xiàn)旅游市場(chǎng)中重要的中間商，去哪兒網(wǎng)則通過(guò)搜索旅游服務(wù)提供商以及OTA的各類(lèi)產(chǎn)品提供給用戶(hù)多樣的旅游產(chǎn)品選擇。去哪兒網(wǎng)與OTA主要是合作關(guān)系，同時(shí)又存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。OTA市場(chǎng)逐年激烈的競(jìng)爭(zhēng)使得傭金率下滑，行業(yè)利潤(rùn)率走低，營(yíng)收規(guī)模增速今年以來(lái)有所下滑，而且攜程一家獨(dú)大的局面也在改善，專(zhuān)注于細(xì)分市場(chǎng)的OTA開(kāi)始增加行業(yè)的多樣性，藝龍以酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)為主，同程網(wǎng)通過(guò)上線(xiàn)長(zhǎng)線(xiàn)自助游實(shí)現(xiàn)了自助游全覆蓋等。

　　類(lèi)似去哪兒網(wǎng)的一家美國(guó)在線(xiàn)旅游垂直搜索網(wǎng)站KAYAK.COM，成立于2004年，是由EXPEDIA、TRAVELOCITY和ORBITZ的創(chuàng)始人共同設(shè)立。公司是一家致力于提高旅游預(yù)訂效率的技術(shù)型公司，公司通過(guò)在線(xiàn)和移動(dòng)應(yīng)用客戶(hù)端為客戶(hù)提供搜索、過(guò)濾以及選項(xiàng)排序進(jìn)行旅行設(shè)計(jì)服務(wù)，網(wǎng)站將客戶(hù)引導(dǎo)至他們需要的旅行服務(wù)提供商或者OTA中間商網(wǎng)站以完成交易，或者按目前大部分的方式，客戶(hù)通過(guò)KAYAK自身的網(wǎng)站完成在線(xiàn)交易。

　　公司在18個(gè)國(guó)家擁有當(dāng)?shù)鼐W(wǎng)站，包括美國(guó)、德國(guó)、西班牙、英國(guó)、澳大利亞、法國(guó)和意大利，KAYAK是主要運(yùn)營(yíng)的品牌，包括線(xiàn)上和移動(dòng)端。2010年5月公司收購(gòu)SWOODOO品牌，其是德國(guó)領(lǐng)先的旅行搜索網(wǎng)站平臺(tái);2011年4月公司收購(gòu)JABOSOFTWARE，其公司技術(shù)支持CHECKFELIX.COM，后者是澳大利亞領(lǐng)先的旅行搜索平臺(tái)。2012年7月KAYAK登陸紐交所，2012年11月則被PRICELINE以18億美元的現(xiàn)金和股票收購(gòu)，成為了PRICELINE集團(tuán)旗下的公司。

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)自于兩個(gè)方面，第一是銷(xiāo)售收入，主要是向旅行服務(wù)提供商或者OTA按照點(diǎn)擊成本(CPC)或者每筆交易成本(CPA:Costperacquisition)來(lái)收取費(fèi)用;第二是廣告收入，來(lái)自搜索廣告、文字廣告以及廣告陳列的收入，公司擁有專(zhuān)利廣告平臺(tái)技術(shù)(稱(chēng)為KAYAKNETWORK)，根據(jù)用戶(hù)搜索的關(guān)鍵字來(lái)動(dòng)態(tài)顯示廣告信息，旨在幫助廣告主向其目標(biāo)客戶(hù)提供有效性高的廣告，提高最終交易實(shí)施的概率。

　　2012年公司披露的營(yíng)業(yè)成本(不含折舊與攤銷(xiāo))為1974.1萬(wàn)美元，主要包括的是數(shù)據(jù)中心的運(yùn)作和維護(hù)費(fèi)用，占營(yíng)業(yè)收入的比重為6.7%;折舊和攤銷(xiāo)為827.3萬(wàn)美元，占營(yíng)業(yè)收入比重為2.8%，在考慮折舊和攤銷(xiāo)下計(jì)算的毛利率高達(dá)90.43%，公司業(yè)務(wù)的邊際成本較低，在客戶(hù)規(guī)模效應(yīng)下推升公司毛利水平。

　　運(yùn)營(yíng)費(fèi)用支出方面，大約占據(jù)營(yíng)業(yè)收入的比重在77%左右，而這當(dāng)中最大的一部分費(fèi)用屬于營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用包括品牌營(yíng)銷(xiāo)、在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)以及其他營(yíng)銷(xiāo)相關(guān)支出，歷年的營(yíng)銷(xiāo)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重在50%至54%之間。公司在營(yíng)銷(xiāo)上面的支出能有效提升用戶(hù)搜索查詢(xún)數(shù)，公司預(yù)計(jì)2011年查詢(xún)數(shù)的增長(zhǎng)41.7%得益于營(yíng)銷(xiāo)推廣，而2012年查詢(xún)數(shù)的增長(zhǎng)32.6%得益于營(yíng)銷(xiāo)推廣。人工支出和福利占據(jù)營(yíng)業(yè)收入的比重在16%至18%之間，目前公司的員工共計(jì)僅為205人。

　　公司2012年會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1881萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)93.85%，2011年凈利潤(rùn)為970.3萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)20.8%，增速出現(xiàn)較大提高，主要是公司旅行搜索數(shù)量的增長(zhǎng)拉動(dòng)收入的增速，在成本費(fèi)用相對(duì)固定的情況下實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)的高增長(zhǎng)。

　　4.1.行業(yè)投資策略

　　商業(yè)模式創(chuàng)新帶來(lái)價(jià)值。從去哪兒網(wǎng)的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展可以看到，旅游者的需求是多樣的也是需要引導(dǎo)和開(kāi)拓的，具備商業(yè)模式創(chuàng)新的去哪兒網(wǎng)通過(guò)搜索的設(shè)計(jì)突破了與在線(xiàn)旅游代理商O(píng)TA的競(jìng)爭(zhēng)，并在許多細(xì)分行業(yè)中突圍成功并處于領(lǐng)先。與國(guó)外旅游搜索KAYAK網(wǎng)站的對(duì)比我們可以看到，在擁有足夠多搜索查詢(xún)數(shù)以及有效轉(zhuǎn)化搜索查詢(xún)?yōu)槭杖氲南到y(tǒng)前提下，公司盈利的增長(zhǎng)是飛速的。雖然目前去哪兒網(wǎng)擁有足夠多的搜索查詢(xún)數(shù)量，但是收入轉(zhuǎn)化能力相對(duì)較弱以及相關(guān)細(xì)分行業(yè)如酒店拓展?fàn)I銷(xiāo)造成費(fèi)用高企，所以去哪兒網(wǎng)仍是虧損狀態(tài)，但是隨著收入轉(zhuǎn)化率提高和有效搜索查詢(xún)的增加，公司將迎來(lái)盈利的豐收期。

　　“增持”在線(xiàn)旅游行業(yè)。目前行業(yè)已處于高速發(fā)展時(shí)期,在線(xiàn)旅游預(yù)訂消費(fèi)日益成熟,未來(lái)在互聯(lián)網(wǎng)移動(dòng)化趨勢(shì)以及多樣化預(yù)訂需求的帶動(dòng)下將提升在線(xiàn)旅游市場(chǎng)的成長(zhǎng)空間,過(guò)去五年在線(xiàn)旅游行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)36%以上,保守預(yù)計(jì)未來(lái)五年復(fù)合增長(zhǎng)率將至少在25%，給予在線(xiàn)旅游行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。

　　遨游網(wǎng)(www.aoyou.com)是中青旅公司旗下專(zhuān)業(yè)在線(xiàn)旅游網(wǎng)站，向消費(fèi)者提供全方位值得信賴(lài)和高品質(zhì)的旅游度假預(yù)訂、資訊及專(zhuān)業(yè)服務(wù)，包括出境游、國(guó)內(nèi)游、海島度假、搶游惠等專(zhuān)業(yè)服務(wù)，在出境旅游度假市場(chǎng)具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。未來(lái)公司將拓展遨游網(wǎng)平臺(tái)化、網(wǎng)絡(luò)化、移動(dòng)化建設(shè)，公司已申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票，募集資金中將投資3.28億元用于遨游網(wǎng)的改善與升級(jí)。通過(guò)全方位的有效服務(wù)體系建設(shè)，中青旅業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)全面“O2O”化，線(xiàn)上、線(xiàn)下業(yè)務(wù)將會(huì)成為中青旅的旅游服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展的兩大引擎，在線(xiàn)旅游業(yè)務(wù)快速發(fā)展將為公司提供新的贏利點(diǎn)，中青旅將成為國(guó)內(nèi)少有的同時(shí)具備強(qiáng)大的線(xiàn)上線(xiàn)下功能的綜合性旅游服務(wù)公司，進(jìn)一步強(qiáng)化公司的同行業(yè)領(lǐng)先地位，預(yù)計(jì)遨游網(wǎng)項(xiàng)目的建設(shè)將促進(jìn)公司旅行社業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)年均20%以上的增長(zhǎng)。

　　前三季度公司營(yíng)業(yè)收入69.96億元，同比下滑12.06%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.13億元，同比下滑18.71%，每股收益0.5146元。報(bào)告期內(nèi)公司整體業(yè)績(jī)下滑明顯主要源自于：⑴地產(chǎn)業(yè)務(wù)逐步收縮造成營(yíng)收下滑;⑵烏鎮(zhèn)旅游人數(shù)較去年同期下滑5.88%(上年增長(zhǎng)16.57%)，景區(qū)收入和利潤(rùn)增速為11%/18%(上年同期為31.15%/16.8%);⑶旅游主業(yè)中觀(guān)光業(yè)收入增長(zhǎng)13%(上年同期增長(zhǎng)40%)，度假業(yè)收入增長(zhǎng)29%(上年同期增長(zhǎng)49%)，會(huì)展公司收入增長(zhǎng)8%(上年同期增長(zhǎng)23.76%)，商旅管理業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)7%(上年同期增長(zhǎng)29%)，公司旅游業(yè)務(wù)由于受到限制三公消費(fèi)以及政府反腐活動(dòng)的打壓明顯，增速均出現(xiàn)不同程度下滑。隨著地產(chǎn)業(yè)務(wù)的逐步終止，公司業(yè)績(jī)面臨一定波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，新增的古北水鎮(zhèn)開(kāi)業(yè)后導(dǎo)致折舊增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)等因素造成一定業(yè)績(jī)壓力。

　　維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2013至2015年EPS分別為0.71、0.86、1.03元，對(duì)應(yīng)PE分別為26、21、18倍，我們看好公司發(fā)展，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　公司是一家以航空客運(yùn)代理業(yè)務(wù)為主，并且提供酒店預(yù)訂、商旅管理和旅游度假等服務(wù)的綜合商旅服務(wù)提供商。航空機(jī)票預(yù)訂傭金收入是公司最主要的收入來(lái)源，2012年占比達(dá)到89%，是華南地區(qū)機(jī)票代理業(yè)的龍頭公司。公司未來(lái)將進(jìn)一步聚焦到綜合商旅服務(wù)以及深化B2B業(yè)務(wù)，致力于產(chǎn)品多元化及業(yè)務(wù)輻射范圍。2012年公司營(yíng)業(yè)收入2.58億元，同比增長(zhǎng)42.9%，凈利潤(rùn)6562萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)14%;2013年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.66億元，同比增長(zhǎng)50.3%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6151.45萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)35.28%，維持較高增長(zhǎng)。

　　采用萬(wàn)得一致預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2013至2015年EPS分別為0.71、0.96、1.24元，對(duì)應(yīng)PE分別為35、25、20倍，建議積極關(guān)注。

　　公司是電信集團(tuán)旗下的上市公司，公司主要經(jīng)營(yíng)商旅預(yù)訂和酒店運(yùn)營(yíng)及管理兩大業(yè)務(wù)。商旅預(yù)訂業(yè)務(wù)是公司下屬子公司號(hào)百商旅公司的主要業(yè)務(wù)，其依托118114、4008118114語(yǔ)音平臺(tái)、114語(yǔ)音轉(zhuǎn)入、互聯(lián)網(wǎng)及手機(jī)終端從事訂票、訂酒店、訂餐和丁商品業(yè)務(wù)、旅游會(huì)務(wù)及其他商旅預(yù)訂業(yè)務(wù)，在全國(guó)設(shè)立了十個(gè)省分公司，建立了四個(gè)集約化呼叫中心，坐席數(shù)達(dá)2000余個(gè)。酒店運(yùn)營(yíng)及管理業(yè)務(wù)是公司下屬子公司尊茂酒店公司的主要業(yè)務(wù)，目前控股7家酒店，托管中國(guó)電信集團(tuán)下屬18家酒店和外部酒店16家。2012年實(shí)現(xiàn)收入19.39億元，同比增長(zhǎng)4.49%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.32億元，同比增長(zhǎng)12.9%。由于公司酒店運(yùn)營(yíng)及管理業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)下滑以及2012年同期公司重大資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)重組收益等因素，2013年公司前三季度營(yíng)業(yè)收入14.03億元，同比下滑4.3%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7957萬(wàn)元，同比下滑43%。

　　采用萬(wàn)得一致預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2013至2015年EPS分別為0.24、0.26、0.28元，對(duì)應(yīng)PE分別為83、76、69倍，有大股東資產(chǎn)注入預(yù)期，建議積極關(guān)注。