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　　“紅線”質疑

　　據了解，長白山旅游由其前身吉林省長白山旅游交通運輸有限公司整體變更改制而成，發起人均為國有法人股股東，第一大股東是持股82%的吉林省長白山開發建設(集團)有限責任公司(以下簡稱“開發集團”)，而持有開發集團100%股權的吉林省長白山保護開發區管理委員會(以下簡稱“長白山管委會”)是長白山旅游的實際控制人。

　　俗話說“大樹底下好乘涼”，背靠國企這棵大樹，開發集團、長白山管委會及長白山旅游似乎一直在為繞開旅游企業的上市“紅線(門票及關聯交易)”準備著。

　　2011年8月，開發集團將其持有的吉林省長白山天池國際旅行社有限公司100%股權轉讓給長白山旅游，為長白山旅游增加了旅行社業務;一個月后又將長白山管委會下屬企業吉林省藍景酒店管理有限公司100%股權無償劃轉給長白山管委會財政局，避免關聯交易及潛在同業競爭。招股書也表明，由于長白山管委會財政局與開發集團均受同一國有資產管理機構控制，根據相關法律法規的規定不具有關聯關系。但招股說明書同時也披露了長白山旅游與開發集團下屬子公司之間發生的多筆交易。

　　開發集團為推動長白山旅游上市可謂是不遺余力。某證券公司旅游業分析師在接受本報采訪時認為，開發集團下屬的多家子公司均處在虧損的邊際線上，長白山旅游似乎是其全部希望。但從其招股說明書可以看出，長白山旅游與開發集團及其控制的其他企業存在金額很大的關聯交易，而且這種關聯交易未來還將會發生，這將是其進軍資本市場的一大隱憂。

　　“除上述隱憂之外的門票“紅線”、定價受控、容易受季節因素影響等旅游業上市面臨的普遍因素都將直接危及長白山旅游的上市前途。”某房地產業內人士說。

　　與此同時，長白山旅游在招股說明書中披露的近3年來的資產負債率偏低也引起了市場關注。雖然在過去的3年長白山旅游大力發展旅游產業，資產負債率呈逐年遞增之勢，但相比其他同行業上市公司而言仍然偏低。過去3年間，長白山旅游的資產負債率分別為5.68%、6.25%和18.83%。據相關數據顯示，2011年旅游行業上市公司的平均資產負債率為34.25%。其中和長白山旅游最有可比性的黃山旅游(行情,問診)在過去3年間的資產負債率分別為32.88%、37.17%和41.67%。“不差錢要上市，是何為呢?”業界對長白山旅游上市之舉發出如此疑問。

　　高博軒認為，到資本市場融資只是長白山旅游欲求上市的目的之一，除了能募集大量資金外，還能擴大公司的知名度和影響力。

　　田野咨詢機構總經理文劍武認為，不能把長白山旅游的上市之舉看成是單純的融資，長白山旅游如果成功上市，那么其從公開或半公開的公司變成向社會全公開，受社會監督的公司，這意味著整個公司的經營管理要提升一個層次，也是企業發展的戰略需要。

　　涉嫌關聯交易

　　目前，長白山旅游擁有兩個全資子公司，分別為經營旅行社業務的天池國旅及經營溫泉水開發、利用的吉林省長白山藍景溫泉開發有限公司(簡稱“溫泉公司” )。長白山旅游此次包裝上市及歷次資產重組離不開建設集團的鼎力相助，且二者的關聯交易過往甚密。

　　根據招股書披露，長白山旅游的前身交通公司曾于2006年以3231.64萬元的轉讓價收購建設集團的118輛機動車輛及兩臺機器設備;又于2009年僅以3061.73萬元的價格購買建設集團擁有的西坡換乘中心(包括土地及房屋);2010年，交通公司的全資子公司溫泉公司以5986.35萬元收購建設集團擁有的溫泉管道資產及溫泉采礦權。2011年，交通公司以88.71萬元購買天池國旅100%股權。

　　長白山旅游在招股書中表示，“公司成立以來，在生產經營方面與主要發起人及其控制的其他企業在關聯租賃、勞務服務、溫泉水出售等方面發生了部分經常性關聯交易。”時代周報記者查閱發現，報告期內，長白山旅游的兩家全資子公司均與藍景酒店管理公司發生過關聯交易，且溫泉公司2010年度及2011年度對藍景酒店管理公司的銷售比例均超過50%，分別為69.6%及83.24%。

　　除去與藍景酒店管理公司、吉林省藍景廣告有限公司與長白山保護開發區池南景區管理有限公司等3家建設集團下屬企業發生過往關聯交易外，長白山旅游現與建設集團下屬的能源開發公司、景區管理公司等8家企業均發生經常性關聯交易，其中2011年接受勞務、購買商品、租賃房產等經常性關聯交易累計金額為127.40萬元，同年提供勞務、銷售商品等經常性關聯交易累計223.07萬元。此外，長白山旅游還與建設集團及其控制的其他企業在資產、股權的出售及購買方面發生了部分偶發性關聯交易，2009年至2011年，交易發生的資產購買及出售金額分別累計3101.96萬元、5336.29萬元及2574.57萬元。

　　據其他媒體報道，相關券商資深投行人士對此表示，“擬上市公司的關聯交易一直是發審委關注的重點，關聯交易的種類、利潤貢獻程度、定價公允性等都是他們考慮的因素。長白山旅游與集團及其控制的其他企業存在金額很大的關聯交易，而且可以預見未來這種關聯交易也不會完全杜絕，這對公司來說絕對是隱藏的一個巨大風險。”

　　項目預期收益存變數

　　招股書顯示，長白山國際溫泉度假區建設項目擬建客房300間，設置床位440張。根據長白山管委會旅游局的預測，2015年長白山景區全年入區人數將達到176萬人次。預計項目正常運營年份接待游客約9.2萬人，占2015年長白山景區入區游客總量的5.2%。據此推算，酒店正常運營年份的客房收入為8431萬元。

　　此外，招股書預測，入住溫泉酒店的客人多會選擇洗浴消費，假設2015年建成后，約80%的顧客及部分散客進行消費，則正常運營年份溫泉洗浴收入為1572.37萬元。同理，正常運營年份預計餐飲娛樂收入為1380.35萬元。依此計算，2015年-2019年預計長白山國際溫泉度假區建設項目營業收入分別為6347萬元、9520萬元、10366萬元、11000萬元、11635萬元。

　　長白山招股書的募投后預測看似比較樂觀，但實際上，募投項目能否取得預期收益存在一定變數。目前，總投資額高達230億元的萬達長白山國際度假區即將開業，該項目將打造一個特大型度假勝地，其包含柏悅、凱悅、威斯汀、喜來登、假日等多家高品質酒店及亞洲第一大滑雪場等旅游設施，其中也包含溫泉酒店。此外，總投資134億元的長白山卡森國際綜合旅游度假區以及中弘集團投資150億元的長白山望天鵝國際旅游度假區投資項目在未來幾年內將陸續投入運營，隨著各大高端酒店的建成，必將分流部分長白山旅客，屆時，長白山國際溫泉度假村能否在眾多知名酒店競爭中保持預計的盈利水平，著實存在疑問。

　　值得關注的是，今年6月9日起，長白山景區門票價格由原來的100元/人上調至125元/人。長白山管委會主任徐晗表示，旅游開發必須遵照保護第一的原則，游客人數不是越多越好，而是要向高端人群發展，發展生態旅游和休閑度假型旅游。如果不限制人數，長白山搞生態旅游就是泡影。

　　如果未來長白山真的限制游客人數，2015年，長白山景區全年入區人數能否達到預計的176萬人次，令人生疑。此外，此類限流令一旦出臺，必然會影響到募投溫泉酒店的客流量和營業收入。